关于主动管理类信托产品业务范式创新的思考
来源： 时间：2010-06-08
目前监管部门正在积极倡导信托公司加大主动管理类信托产品的开发，培育核心资产管理能力。主动管理能力将考验信托公司的竞争力，信托公司的市场定位、经营模式和发展战略都在进行重大调整和重新定位。转变集合信托产品业务范式，在运作传统的项目融资业务模式经验的基础上，采用基金产品的设计原理和运作、管理流程，加速从项目开发到产品开发的转型，通过向主动理财机构转型提高信托报酬率的能力，通过管理跟进和市场跟进实现信托公司业务转型、管理转型，是信托公司提高资产管理水平和自主理财能力，构筑比较优势获得持续发展的保证。
一、对项目融资型信托产品范式的回顾与反思
对信托公司而言，主动管理类业务以集合信托居多。项目融资型信托产品一度成为信托公司开拓信托业务的主要方式，在此可以通过新制度经济学的示范效应来对此种模式进行回顾和反思。时间追溯至2002年。“一法两则”的实施确立了我国信托业的基本制度框架，为信托业的市场化经营提供了强有力的法律保障。如何按照当时“一法两则”的要求，对信托本源业务进行重新开拓，是当时信托公司的当务之急。在此背景下，“上海外环隧道项目资金信托计划”、“北京商务中心区（CBD）土地开发项目资金信托计划”等在上海、北京市场的率先推出，拉开了我国信托业回归市场的序幕，激活了信托产品创新的热潮。此后，信托公司以新型信托业务为核心的业务创新从此开始全面展开。
信托公司开发的这种针对单一项目的信托产品在项目的选择、项目投资决策及其实施、信托产品的推介等方面发挥了主动管理职责。然而，这种将众多投资者的信托资金集合运用到单一项目上、到期分配收益的一次性理财模式也存在着诸多不完善性。一是受制于单个项目的规模，信托资产规模难以做大。二是对投资者而言产品到期后才能兑现，产品流动性较差。三是信托产品期限较短。信托产品由于缺少流动性，期限一般是1-2年，难以形成长期盈利模式，难以发挥信托的中长期投融资功能。四是项目导向型的模式一方面使信托公司业务经营难以形成常态化的业务，信托产品的发行类似点状分布，投资项目的数量、收益状况是不稳定的，开发成本、营销成本高，难以形成持续的盈利模式，另一方面更为重要的是，尽管信托公司为了牢牢把握驾驭风险管理的主动权，不断完善制度流程设计，强化项目运行中的动态跟踪和重点环节监测，形成了较为完备的内控体系，信托公司风险管理与控制能力在不断完善和提高，信托产品的风险控制措施也不断完善，但仍难免对抗经济周期和不可抗力因素，无法分散风险，如果投资项目现金流出现异常，支付压力成为信托经营者头上的达摩克利斯剑。
因此，如何通过产品结构、盈利模式的不断调整，加大主动管理类信托产品的创新力度，扩展信托市场，实现主动管理类信托产品业务范式的跃升，是信托公司持续发展面临的重要课题。
二、由项目融资产品业务范式向基金化运作信托产品范式转变，是信托公司构筑比较优势获得持续发展的保证
（一）基金化信托产品的运作原理
基金化信托产品以信托的方式募集，以规范的基金方式进行运作，以一对多的组合投资方式进行管理。基金化信托产品以“产业基金”模式专注投资于某一行业进行项目组合投资，可根据投资项目的需要，进行信托资金的扩募以及相应的投资项目的增加和变更。同时为了提高资金的使用效率，信托项下的闲置资金可用于受让银行信贷资产、货币市场投资、银行存款等短期且具有稳定收益的投资品种。在保证基金资产安全性和流动性的基础上，获得长期稳定增值。
1、以“产业基金”模式组合运用分散风险
（1）专注投资良好前景行业
信托公司应以国际视野审视中国经济发展，把握产业演进的趋势，依据国家有关法律法规、国家政策、宏观经济环境、市场周期以及行业景气状况，专注投资于具有较大发展潜力且收益稳定的国家政策导向的某一具有良好发展前景行业，利用信托优势引导资金介入重点领域的投资建设。
从行业选择来看，可以选择房地产、基础设施、新能源等信托公司具有运作经验的行业，也可以选择具有先导性、有较大产业规模、产业链长、产业化条件成熟的战略性新兴行业。
（2）组合投资
项目组合投资。根据所投资行业的特点和发展变化，从盈利性、安全性、流动性三个方面利用净资产收益率等财务指标进行定量分析，从公司治理结构、管理层质量、战略布局、核心竞争力、盈利模式和市场空间等方面进行定性分析，谨慎选取具体投资项目，科学进行投资项目组合配置，通过组合投资分散投资风险。
资金运用方式组合投资。主要包括：股权投资，以股权的方式进行投资；债权投资，以贷款、债权收购等方式进行投资； 其他方式，以财产权收购、可转股债权、股东借款、资产收购等方式进行投资。
配置流动性资产。信托公司的优势在于同时投向实业、货币、资本三个市场，为了高效资产配置下的收益性和流动性需要，提高闲置资金的使用效率，信托资金也可用于受让银行信贷资产、货币市场投资、资本市场投资、银行存款等短期且具有稳定收益的投资品种，充分利用短期金融工具，作为动态资产配置的有效缓冲及收益补充。
组合调整。在基金化信托产品存续期内，可以对其投资组合进行调整：（1）原有组合中某个项目到期，以新续旧；（2）增加新的收益率更高的资产，调整的前提是：新资产的收益率要明显高于原有产品投资组合中各资产的收益率。
（3）封闭与开放式相结合设计实现信托资金池与资产池的灵活动态配置。
为了配合基金化信托产品的各阶段投资需要，受托人可根据投资项目的需要，对资金池和项目池进行主动修正，根据信托产品现金流的时间结构（到期日、频率）进行信托产品期限的结构化设计，持续扩充信托规模，进行信托资金的扩募以及相应的投资项目的增加和变更，将项目资产配置与投资时机有效结合，同时对已投入项目按照封闭期管理，谋求基金资产的长期稳定增值，在节约产品开发成本的同时延长信托产品生命周期，发挥专业管理理财能力 。
2、以“产业基金”模式专业化理财。
（1）制定基金化信托产品的投资目标和投资策略
为了最大程度发挥基金化信托产品的优势，同时，进一步防范包括投资风险、操作风险、管理风险在内的各类信托风险，遵循积极主动地投资理念，制定投资行业策略，建立一套良好的项目定量和定性筛选体系，专注投资于指定行业将信托资金投资于多个项目，同时具体分析并界定每个拟投资项目的行业细分市场，通过对处于行业上中下游不同阶段不同发展时期不同地区的行业细分市场进行交叉配置，均衡风险管理，形成投资组合效应。为了适当的风险分散化，基金化信托产品设定投资项目集中度限制措施，对投资单一项目、投资单一企业进行比例限制。
（2）采用现金流管理策略
遵循产业基金的特点，在信托产品存续期间，对组合投资的项目进行投资汇总模型编制，信托产品项下的各项目现金流合并管理，并根据市场变化，适时进行压力测试和关键时点的现金流量表的监控，统筹安排信托收益分配期、信托单位赎回期所需要的现金流，在选择投资项目、投资比例安排和投资期限安排时进行妥善匹配，以满足不同时期的现金需求。
（3）采用风险控制技术手段管理
在项目组合过程中，运用有关风险度量技术、压力测试和情景分析对项目组合风险进行动态监控分析，对所有投资项目合并进行综合风险分析和评估，平衡风险溢价对项目预期收益率的影响，重视组合过程中的风险管理，实现项目组合的风险收益均衡。
（4）实行信托单位净值管理
基金化信托产品实行“信托单位净值管理”，以“信托单位净值”作为信托运作情况的衡量标准以及信托决策的重要依据，根据信托产品现金流的时间结构（到期日、频率）、现金流的分布结构（聚集性、概率分布）来决定信托产品的估值与风险大小，并根据估值结果采取相应投资限制策略。
（5）主动专业化项目管理
利用信托公司业务人员的行业经验和专业知识进行积极有效的自主专业化管理，识别潜在风险并利用丰富多样的控制手段进行调节，也可引入外部专业管理团队作为投资顾问，利用投资顾问的合作提升自身主动管理经验，增强对产品的控制力。
（二）基金化信托产品能形成有效的分散风险机制
从对抗经济周期，熨平宏观经济周期波动来看。组合投资是一种动态投资策略，在这种基金化的运作模式中，投资管理是持续的过程，通过受托人的专业动态管理，有效分散非系统性风险，通过对不同收益率、到期日、流动性和风险度的资产进行合理配置，有效管理，在安全性和流动性可控的条件下取得最大收益。
从降低分散信托项目的风险看。与以往众多投资者的信托资金集合运用到单一项目上、到期分配收益的一次性理财模式不同，组合投资的信托产品所投资的项目具有选择性和多样性，将委托人的资金分散投资于不同项目，进行组合管理，配置灵活，风险分散，运作空间比较大，具有资产配置多元而风险分散的优势。可以平衡风险溢价对项目预期收益率的影响，实现项目组合的风险收益均衡。
从降低信托公司业务发展与内部管理成本看。发行基金化信托产品，可降低发行成本、管理成本、调研成本等运营成本，从而根本改变产品的风险与成本，有效改善当前信托业务的风险特征，从单一化、个性化、特殊化转到以标准化、组合投资为特征的资产管理，维系资产规模与风险收益相匹配，使信托公司实现长治久安，使信托行业持续发展。
（三）基金化信托产品有利于信托公司形成核心盈利模式
基金化信托产品具有标准化或准标准化产品的特性，对内容易复制，形成规模，对外有一定的排他性，可以降低信托公司的开发成本和缩短开发周期，由于期限较长，又具有一定的流动性，可以给信托公司带来长期、稳定的收益，提高抵御风险的能力，产生规模效益，使信托公司形成稳定、长期的盈利模式。
三、关于信托公司开展基金化信托产品的思考
以组合投资管理为特征开展基金化信托产品业务，能否成功在很大程度上取决于信托公司的投资管理能力，包括项目筛选能力、资产配置能力、投资运作水平等，以及信托公司本身的风险控制制度。
信托公司向基金化信托产品转型的过程中，必须积极进行业务结构调整和业务管理结构调整，探索从项目开发先行到产品开发先行、从单一项目开发到组合产品开发、中后期管理，从单一项目管理过渡到投资组合管理、产品管理的转型。在此过程中，要把握以下管理要素：
（一）要在实践中不断完善基金化信托产品模式，加强对基金化信托产品及其专业化管理金融技术的研发，使之不断成熟，向标准化产品方向发展，打造高附加值的精品信托系列产品；
（二）要创新与基金化产品相适应的营销模式，使营销模式适应基金化产品规模大、产品结构复杂、能不断扩容的需求，由短期性的项目融资转变为以客户需求为核心的模式；
（三）要创新信托产品中后期管理和风险控制模式，使产品中后期管理，尤其是中后期风险监控的机制和流程满足基金化产品在一个信托项下对应多个投资项目的特点；
（四）结合信托公司发展战略制定具体的向基金化信托产品业务转型的途径和措施，实现信托公司运营结构，包括业务运作、组织架构等方面调整，将运营结构逐步调整并与转型后的公司业务与管理相兼容；
（五）通过业务研发、研讨、培训全面带动公司人员业务素质的提升，提升员工的产品研发设计能力、金融技术创新能力、产品营销能力，培养和锻炼一批开拓基金化信托产品的复合型人才梯队，使信托公司的人力资源结构能适应向基金化信托产品业务转型的需要。
（刘向东，北京大学金融学博士，北京国际信托有限公司首席研究员兼研究发展中心主任）
一、对项目融资型信托产品范式的回顾与反思
对信托公司而言，主动管理类业务以集合信托居多。项目融资型信托产品一度成为信托公司开拓信托业务的主要方式，在此可以通过新制度经济学的示范效应来对此种模式进行回顾和反思。时间追溯至2002年。“一法两则”的实施确立了我国信托业的基本制度框架，为信托业的市场化经营提供了强有力的法律保障。如何按照当时“一法两则”的要求，对信托本源业务进行重新开拓，是当时信托公司的当务之急。在此背景下，“上海外环隧道项目资金信托计划”、“北京商务中心区（CBD）土地开发项目资金信托计划”等在上海、北京市场的率先推出，拉开了我国信托业回归市场的序幕，激活了信托产品创新的热潮。此后，信托公司以新型信托业务为核心的业务创新从此开始全面展开。
信托公司开发的这种针对单一项目的信托产品在项目的选择、项目投资决策及其实施、信托产品的推介等方面发挥了主动管理职责。然而，这种将众多投资者的信托资金集合运用到单一项目上、到期分配收益的一次性理财模式也存在着诸多不完善性。一是受制于单个项目的规模，信托资产规模难以做大。二是对投资者而言产品到期后才能兑现，产品流动性较差。三是信托产品期限较短。信托产品由于缺少流动性，期限一般是1-2年，难以形成长期盈利模式，难以发挥信托的中长期投融资功能。四是项目导向型的模式一方面使信托公司业务经营难以形成常态化的业务，信托产品的发行类似点状分布，投资项目的数量、收益状况是不稳定的，开发成本、营销成本高，难以形成持续的盈利模式，另一方面更为重要的是，尽管信托公司为了牢牢把握驾驭风险管理的主动权，不断完善制度流程设计，强化项目运行中的动态跟踪和重点环节监测，形成了较为完备的内控体系，信托公司风险管理与控制能力在不断完善和提高，信托产品的风险控制措施也不断完善，但仍难免对抗经济周期和不可抗力因素，无法分散风险，如果投资项目现金流出现异常，支付压力成为信托经营者头上的达摩克利斯剑。
因此，如何通过产品结构、盈利模式的不断调整，加大主动管理类信托产品的创新力度，扩展信托市场，实现主动管理类信托产品业务范式的跃升，是信托公司持续发展面临的重要课题。
二、由项目融资产品业务范式向基金化运作信托产品范式转变，是信托公司构筑比较优势获得持续发展的保证
（一）基金化信托产品的运作原理
基金化信托产品以信托的方式募集，以规范的基金方式进行运作，以一对多的组合投资方式进行管理。基金化信托产品以“产业基金”模式专注投资于某一行业进行项目组合投资，可根据投资项目的需要，进行信托资金的扩募以及相应的投资项目的增加和变更。同时为了提高资金的使用效率，信托项下的闲置资金可用于受让银行信贷资产、货币市场投资、银行存款等短期且具有稳定收益的投资品种。在保证基金资产安全性和流动性的基础上，获得长期稳定增值。
1、以“产业基金”模式组合运用分散风险
（1）专注投资良好前景行业
信托公司应以国际视野审视中国经济发展，把握产业演进的趋势，依据国家有关法律法规、国家政策、宏观经济环境、市场周期以及行业景气状况，专注投资于具有较大发展潜力且收益稳定的国家政策导向的某一具有良好发展前景行业，利用信托优势引导资金介入重点领域的投资建设。
从行业选择来看，可以选择房地产、基础设施、新能源等信托公司具有运作经验的行业，也可以选择具有先导性、有较大产业规模、产业链长、产业化条件成熟的战略性新兴行业。
（2）组合投资
项目组合投资。根据所投资行业的特点和发展变化，从盈利性、安全性、流动性三个方面利用净资产收益率等财务指标进行定量分析，从公司治理结构、管理层质量、战略布局、核心竞争力、盈利模式和市场空间等方面进行定性分析，谨慎选取具体投资项目，科学进行投资项目组合配置，通过组合投资分散投资风险。
资金运用方式组合投资。主要包括：股权投资，以股权的方式进行投资；债权投资，以贷款、债权收购等方式进行投资； 其他方式，以财产权收购、可转股债权、股东借款、资产收购等方式进行投资。
配置流动性资产。信托公司的优势在于同时投向实业、货币、资本三个市场，为了高效资产配置下的收益性和流动性需要，提高闲置资金的使用效率，信托资金也可用于受让银行信贷资产、货币市场投资、资本市场投资、银行存款等短期且具有稳定收益的投资品种，充分利用短期金融工具，作为动态资产配置的有效缓冲及收益补充。
组合调整。在基金化信托产品存续期内，可以对其投资组合进行调整：（1）原有组合中某个项目到期，以新续旧；（2）增加新的收益率更高的资产，调整的前提是：新资产的收益率要明显高于原有产品投资组合中各资产的收益率。
（3）封闭与开放式相结合设计实现信托资金池与资产池的灵活动态配置。
为了配合基金化信托产品的各阶段投资需要，受托人可根据投资项目的需要，对资金池和项目池进行主动修正，根据信托产品现金流的时间结构（到期日、频率）进行信托产品期限的结构化设计，持续扩充信托规模，进行信托资金的扩募以及相应的投资项目的增加和变更，将项目资产配置与投资时机有效结合，同时对已投入项目按照封闭期管理，谋求基金资产的长期稳定增值，在节约产品开发成本的同时延长信托产品生命周期，发挥专业管理理财能力 。
2、以“产业基金”模式专业化理财。
（1）制定基金化信托产品的投资目标和投资策略
为了最大程度发挥基金化信托产品的优势，同时，进一步防范包括投资风险、操作风险、管理风险在内的各类信托风险，遵循积极主动地投资理念，制定投资行业策略，建立一套良好的项目定量和定性筛选体系，专注投资于指定行业将信托资金投资于多个项目，同时具体分析并界定每个拟投资项目的行业细分市场，通过对处于行业上中下游不同阶段不同发展时期不同地区的行业细分市场进行交叉配置，均衡风险管理，形成投资组合效应。为了适当的风险分散化，基金化信托产品设定投资项目集中度限制措施，对投资单一项目、投资单一企业进行比例限制。
（2）采用现金流管理策略
遵循产业基金的特点，在信托产品存续期间，对组合投资的项目进行投资汇总模型编制，信托产品项下的各项目现金流合并管理，并根据市场变化，适时进行压力测试和关键时点的现金流量表的监控，统筹安排信托收益分配期、信托单位赎回期所需要的现金流，在选择投资项目、投资比例安排和投资期限安排时进行妥善匹配，以满足不同时期的现金需求。
（3）采用风险控制技术手段管理
在项目组合过程中，运用有关风险度量技术、压力测试和情景分析对项目组合风险进行动态监控分析，对所有投资项目合并进行综合风险分析和评估，平衡风险溢价对项目预期收益率的影响，重视组合过程中的风险管理，实现项目组合的风险收益均衡。
（4）实行信托单位净值管理
基金化信托产品实行“信托单位净值管理”，以“信托单位净值”作为信托运作情况的衡量标准以及信托决策的重要依据，根据信托产品现金流的时间结构（到期日、频率）、现金流的分布结构（聚集性、概率分布）来决定信托产品的估值与风险大小，并根据估值结果采取相应投资限制策略。
（5）主动专业化项目管理
利用信托公司业务人员的行业经验和专业知识进行积极有效的自主专业化管理，识别潜在风险并利用丰富多样的控制手段进行调节，也可引入外部专业管理团队作为投资顾问，利用投资顾问的合作提升自身主动管理经验，增强对产品的控制力。
（二）基金化信托产品能形成有效的分散风险机制
从对抗经济周期，熨平宏观经济周期波动来看。组合投资是一种动态投资策略，在这种基金化的运作模式中，投资管理是持续的过程，通过受托人的专业动态管理，有效分散非系统性风险，通过对不同收益率、到期日、流动性和风险度的资产进行合理配置，有效管理，在安全性和流动性可控的条件下取得最大收益。
从降低分散信托项目的风险看。与以往众多投资者的信托资金集合运用到单一项目上、到期分配收益的一次性理财模式不同，组合投资的信托产品所投资的项目具有选择性和多样性，将委托人的资金分散投资于不同项目，进行组合管理，配置灵活，风险分散，运作空间比较大，具有资产配置多元而风险分散的优势。可以平衡风险溢价对项目预期收益率的影响，实现项目组合的风险收益均衡。
从降低信托公司业务发展与内部管理成本看。发行基金化信托产品，可降低发行成本、管理成本、调研成本等运营成本，从而根本改变产品的风险与成本，有效改善当前信托业务的风险特征，从单一化、个性化、特殊化转到以标准化、组合投资为特征的资产管理，维系资产规模与风险收益相匹配，使信托公司实现长治久安，使信托行业持续发展。
（三）基金化信托产品有利于信托公司形成核心盈利模式
基金化信托产品具有标准化或准标准化产品的特性，对内容易复制，形成规模，对外有一定的排他性，可以降低信托公司的开发成本和缩短开发周期，由于期限较长，又具有一定的流动性，可以给信托公司带来长期、稳定的收益，提高抵御风险的能力，产生规模效益，使信托公司形成稳定、长期的盈利模式。
三、关于信托公司开展基金化信托产品的思考
以组合投资管理为特征开展基金化信托产品业务，能否成功在很大程度上取决于信托公司的投资管理能力，包括项目筛选能力、资产配置能力、投资运作水平等，以及信托公司本身的风险控制制度。
信托公司向基金化信托产品转型的过程中，必须积极进行业务结构调整和业务管理结构调整，探索从项目开发先行到产品开发先行、从单一项目开发到组合产品开发、中后期管理，从单一项目管理过渡到投资组合管理、产品管理的转型。在此过程中，要把握以下管理要素：
（一）要在实践中不断完善基金化信托产品模式，加强对基金化信托产品及其专业化管理金融技术的研发，使之不断成熟，向标准化产品方向发展，打造高附加值的精品信托系列产品；
（二）要创新与基金化产品相适应的营销模式，使营销模式适应基金化产品规模大、产品结构复杂、能不断扩容的需求，由短期性的项目融资转变为以客户需求为核心的模式；
（三）要创新信托产品中后期管理和风险控制模式，使产品中后期管理，尤其是中后期风险监控的机制和流程满足基金化产品在一个信托项下对应多个投资项目的特点；
（四）结合信托公司发展战略制定具体的向基金化信托产品业务转型的途径和措施，实现信托公司运营结构，包括业务运作、组织架构等方面调整，将运营结构逐步调整并与转型后的公司业务与管理相兼容；
（五）通过业务研发、研讨、培训全面带动公司人员业务素质的提升，提升员工的产品研发设计能力、金融技术创新能力、产品营销能力，培养和锻炼一批开拓基金化信托产品的复合型人才梯队，使信托公司的人力资源结构能适应向基金化信托产品业务转型的需要。
（刘向东，北京大学金融学博士，北京国际信托有限公司首席研究员兼研究发展中心主任）
(xief摘自北京信托)